2013年5月,伯南克作了一次危险的实验,他试图通过喊话来测试和评估全球市场对美联储退出QE的反应,结果是灾难性的利率飙升!国债收益率几近失控,债券价值急剧缩水,股票指数大幅下挫,回购市场压力陡增,影子货币极度短缺,新兴市场血流成河。

伯南克终于明白,QE要想全身而退,远比他之前想象的要危险得多,而美联储还远未做好准备以应对利率飙升的严重后果。因此,他不得不在9月的美联储会议上收回成命,硬着头皮继续QE。

QE带来的最大好处就是制造出超低利率的金融环境,长达5年的资产再通胀使银行体系获利丰厚。然而,凡事有一利则必有一弊,人为压制利率的后果,就是必须面对放开压制之后利率的报复性反弹,压制的力道越大,反弹的破坏力就越强。

从经济效果来看,利率的总体水平比正常状态扭曲了至少800个基点,其中包括零基准利率政策扭曲了至少400个基点,而3万亿的购债规模“贡献”了另外400个基点。5月到9月之间,10年期国债收益率仅反弹了100个基点,全球金融市场就已经风声鹤唳,8倍于此的利率飙升又将意味着什么呢?

伯南克知道,继续推进QE的后果是最终撞上回购冰山,所以他别无选择,迟早必须退出QE,而且宜早不宜迟。

如果作一个模拟退出QE的沙盘演习,那么美联储将不得不经受住三轮利率爆炸的冲击波。

第一轮冲击波,将始自美联储减少长期国债和MBS的购买量,所引发的长期利率的率先飙升。

在国债实质收益率为负或微不足道的情况下,国债之所以被认为是安全的避风港,主要原因在于投资人赌的是国债价格将无限上涨,而美联储作为市场中的最大买家,实际上为国债价格铸造了一个“钻石底”。美联储减少购债规模,将意味着“钻石底”的保证没有了,那么投资人将必然要求更高的收益率来弥补其所承受的风险,长期利率水平会出现明显上扬。

这种市场反应,又将被更多的投资者解读为利率上涨已是大势所趋,因此更多的投资人不得不提前应对未来的变局,他们要么开始抛售债券资产,要么动手卖空债券来投机获利。此时,即便美联储仍保持基准利率为零不变,但长债收益率的上涨也会逐步失去控制,进而刺激更多投资者加入抛售和卖空的大军。

长债利率失控,中短期债券的收益率也会受到市场心理的传染,尽管程度较轻,但债券市场无法避免整体的利率恐慌。这样一来,持有债券资产的对冲基金、货币基金、养老基金、保险公司,将面临债券价格下跌所造成的资产损失的沉重压力。在高倍杠杆运作状态之下的对冲基金将陷入极度焦虑的状态,因为它们的资金几乎全部仰仗回购抵押融资,然而突然之间,这些抵押品的价值大幅缩水,做市商或交易商们开始给对冲基金的经理暴打电话,催促追加保证金或更多的抵押资产,走投无路的对冲基金被迫出售所持有的高风险资产以套现减压。当市场上普遍出现这类情况时,金融市场就闹起了“钱荒”。

当若干家杠杆玩得最狠的对冲基金宣布资金链断裂时,市场将爆发风险对家恐惧症,已经被拉伸得过长的回购抵押链条上,处处都是陷阱,环环可能断裂,伦敦成为风声鹤唳的中心,德国、美国、中国香港、新加坡、南美,凡是被回购抵押链条串在一起的地方都会变得人心惶惶。

这不过是第一轮冲击波,肇始于长期利率的失控。

第二轮冲击波将从短期利率飙升引爆。

美联储、英格兰银行、欧洲央行和日本央行,并没有也不敢很快提高短期利率,但Libor利率将不受央行控制地发生“膝跳反应”。2008年危机后,英美央行的基准利率很快降到了零,但Libor却一度高达4%以上,与央行基准利率分道扬镳。Libor毕竟是纯市场利率,参与报价的大银行本身也惨遭资产缩水和资金不足的困扰,金融市场的钱荒自然会影响Libor的报价。特别是刚刚经历了“严打”的Libor市场,银行再度“顶风作案”的可能性大减,Libor利率将不可避免地出现上扬。

这下麻烦就升级了!

在高达400万亿的利率掉期合约中,浮动利率基本锁定的都是Libor利率,风险高度集中于几家最大的银行,前些年赚得盆满钵满的大银行现在傻了眼。金融危机之后,利率掉期合约翻了一倍,200万亿新合约自然是以超低利率状态与银行对赌,银行一查账,不由得倒抽一口冷气,老合约的固定现金流正在急剧萎缩,而新合约干脆赔得肝儿疼。风水轮流转,倒霉到自家,更糟糕的是,合约价值变成了“负数”,这将迫使银行“冻结”更多的资产,也就“冻结”了本已短缺的现金流。从前银行欺压成千上万的地方政府、学校、医院的条款,现在反过来成了套在自己脖子上的绞索。当然,大银行如果足够“狡诈”的话,这样的条件可能是“不平等条约”,仅针对别人,不限制自己,即条款不对等。

如果利率继续飙升,银行脖子上的绞索将越勒越紧。

且慢,不是说银行在美联储超额准备金账户上还有2万亿美元的现金吗?这些闲钱一直趴在那里默默地吃着美联储供应的0.25%的利息。不错,2万亿美元的确“存在”于银行的资产负债表上,但如果人们认为银行会闲置这样一笔巨款,仅仅为了吃那点类似于施舍的利息的话,那就错得没谱了。这些钱的“身体”还在,但“魂儿”早就飞出了银行的资产负债表。

这还要感谢回购的会计记账准则,现金与债券同属优质抵押资产,既然债券存在着转抵押链条,现金同样可以。摩根大通在2012年的“伦敦鲸”事件中惨败的60多亿美元,其实就是将“过剩储蓄”转移到伦敦进行赌博的最佳例证,储蓄还在账上,但实际上却输光了。

利率掉期市场出现的崩溃状态,将产生另外一个可怕的效果。利率掉期合约的本质相当于大银行在卖空利率,这一市场如果瓦解,那么压在利率之上的最大的冰川将迅速消融,利率将出现报复性飞涨,从而演变成利率火山的爆发!

不要再看债券的价格了,它们只会让债券投资人脑溢血突发。

第二轮冲击波将引爆利率掉期这颗“氢弹”!2008年金融危机的震中是信用违约掉期(CDS)市场,那不过是颗60万亿美元的“原子弹”,而利率掉期的规模是信用违约掉期市场的近7倍,如果利率掉期崩盘,2008年的金融危机就如同正餐之前的一道凉菜,还不够塞牙缝的。

央行们想再次出手拯救“大而不倒”们时却发现,它们既没有武器,又没有弹药了。央行再印钞票不行吗?不要忘记,正是印钞票导致的这次“氢弹”爆炸,还会有人相信再印能够拯救危机吗?

央行最重要的武器并不是印钞票的权力,而是人们对钞票还有信心。丧失了这一信心,也就失去了权力的意义。1923年德国央行和1949年的中华民国央行,都曾用实际行动证明了失去货币信心的后果。

第三轮冲击波恐怕也将从岌岌可危的货币信心上拉开序幕。

既然退出QE存在着如此恐怖的风险,那么继续QE的后果呢?

那就是回购市场中的优质抵押品,被央行一步步地吸干。回购抵押链条上,将出现越来越惊险的“杂技表演”,1个盖子需要盖住5个、10个或20个瓶子。过度拉伸的回购橡皮筋,将蓄积起更加强烈的回缩张力,如果不是突然断裂,就是反弹伤人。当风险对家的恐慌导致回购市场的突然冻结,流动性也将快速干涸。

投资人大量购买国债的主要目的,就是为了进行回购融资,以扩大资产规模,博取更高收益。如果回购市场风险太高,那么国债的需求量也会快速下降,这相当于美联储退出QE所产生的效果,即国债的供过于求,结果同样是利率上扬。同时,做市商无法借助回购融资来保持巨大的债券库存,这将导致债券市场的流动性下降,正如公司债券市场已经出现的日益恶化的现象。债券好买不好卖,沮丧的投资人必然要求更高的收益率来补偿损失,如果翻译过来,依然是利率上扬。

接下去呢?

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货币量化宽松即将走到历史的尽头,而QE却不存在任何安全退出的可能性!

世界面临的要么是另一轮更加严重的金融危机,要么是局部战争和社会动荡,更糟的可能是两者皆有。

叙利亚战争的阴云,不过是一场全球危机的序幕而已,未来中东、南亚、东亚和东南亚都将是地缘冲突的高危地带。从历史上看,当经济危机和金融危机到了无法缓解之时,战争往往是解决问题的最终手段。

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