2.11 申论

美国流行的电影题材中，有一类叫“僵尸”大片，人被某种病毒感染后就会变成僵尸，正常人被它们咬伤就会感染病毒也变成僵尸，然后更多的僵尸疯狂地见人就咬，直到整个城市甚至国家都充满了僵尸。

这就是债券市场正在出现的情况。

美联储的购债行为，其实是在传播一种名叫疯狂的“病毒”，随着市场中高质量的债券越来越少，基金经理们变成了“僵尸”，他们为争一块有“收益率”的资产而相互撕咬，直到市场中神志清醒的正常人越来越少，债券价格已被炒上了天。

当美国市场中已没有正常的资产，“僵尸们”将冲向亚洲、欧洲和南美，把“病毒”扩散到新兴市场和全世界。

在一个实体经济复苏乏力的环境中，每个经济体都像一块现金流增长缓慢的“老龄化”资产，当全世界所有主要国家一起大搞货币宽松时，汹涌泛滥的资金疯抢着这些乏善可陈的资产，现金流并未得到根本改善，但资产的价格却出现了严重高估。世人将这种低收益、低风险的状况美其名曰“新常态”！

在“新常态”下，只要有中央银行保驾护航，只要有宽松货币源源不断，市场的风险将不复存在。人们似乎发明了“经济永动机”，印刷钞票可以带来永续的资产价格繁荣！

其实，“宽松货币”“资产永续升值”“经济永动机”从逻辑上就是不可能存在的。如果作一个思想实验，假设美国债券市场处于完全封闭的状态，中央银行不断地印钞票买债券，强行向市场注入货币，那么它最终的极限状态是什么呢？就是美联储将市场中的38万亿美元的债券逐步买光，债券市场中将充斥着同等数额的现金，央行自己的资产负债表也膨胀到同等规模，在这种“理想”状态之下，债券基金的经理们会怎样呢？他们会全部饿死，因为市场中已经没有任何能够产生现金流的资产了，债券市场将不复存在。

因此，宽松货币在理论上就存在着极限，中央银行不能无限吃进债券，所以资产永续升值只是一种神话，经济永动机更不可能发明。这就是美联储在2013年5月开始放风准备退出QE的根本原因。

当资产价格不再上涨时，收益率也同时到达了最低的极限点。所有人都希望资产价格能够稳定在一个高位而不必下跌，但历史告诉人们，这种事从来就没有发生过。资产价格就像喷气飞机，如果燃油耗尽，它不可能在高空中滑翔，而只会一头栽下来，同时发生的就是收益率飞上了天！

要命的是，当资产价格从高空坠落时，中央银行并没有给投资人准备降落伞。

有人会问，如果经济在货币刺激下真的复苏了呢？不断增长的现金流就能够支撑更高的资产价格了。可惜，货币运动有其自身的规律，不以人的意志为转移。如果把资金比作水，它的运动规律总是沿着“陡度”最大的斜坡流动，这个“陡度”就是利润率。

当货币长时间过度宽松时，资产价格上涨所产生的利润率，将高于经营实业的利润率，这种差距越大，资金就越不会流入实业，而只会追逐资产升值。在更极端的情况下，甚至会倒抽实业的资金，去疯狂爆炒资产。如果政府鼓励资金流入实业，或强制资金改变流向呢？这就像筑坝拦水，只要利润率的水位存在巨大落差，资金的水流总是会绕过障碍而继续涌向高利润率行业。

美国的QE政策最终必然失败，而且持续越久，失败越惨。同样，欧洲、日本和其他国家的货币刺激也不可能成功，这不过是在重复历史上反复出现的灾难而已。

在现实的世界里，在债券价格疯狂上涨的过程中，市场中总是会有少数清醒而大胆的投资者，他们就像极有耐心的猎手，不断积蓄力量，准备弹药，在债券价格上涨到强弩之末时，突然发动做空的攻击。此时，少量而坚决的资金力量就足以唤醒大批的跟随者倒戈，从而形成市场价格的突然反转。债券价格下跌将引发收益率的加速上扬，形成持有债券资产缩水的强烈预期，导致更多人加入抛售大军，恶性循环之下，局面将不堪收拾。这就是资产价格一旦见顶就不可能稳定在高位的原因。

以目前全球实体经济的现状而言，超低利率已经使股票和债券市场都处于严重高估的状态之下，收益率的反转将迫使资产价格发生大规模的修正，如果价格修正演变为价格跳水，就很可能会引发一轮新的金融危机。

在公司债券市场中最先倒下的自然是垃圾债券，然后波及正常公司的债券价格，进而导致上市公司在股票市场的回购资金链断裂，触发股市坍塌。

然而，垃圾债券只是债券市场中最危险的泡沫，但绝不是最严重的泡沫。公司债券市场和股票市场的资产价格暴跌，也不是金融市场中最糟糕的状况。它们只是起到了导火索的作用，而引爆的是一个更为巨大的金融衍生品市场和更具爆炸力的主权信用市场。

货币政策解决不了问题，货币政策本身才是问题！

参考文献

［1］ScottPatterson，ＤarkPools：TheRiseoftheMachineTradesandtheRiggingoftheUSStockMarket，CrownBusiness，June2012.

［2］FactSetEarningsInsightReport，BottomupEPSEstimates：Current&Historical，Nov1，2013.

［3］Standard&Poors，CurrentS&P500RealSalesGrowth.

［4］SamRo，HowLaborProductivityEvolvesDuringEconomicRecoveries，BusinessInsider，Aug9，2013.